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      • 肖鋼離開證監會四年后重回公眾視野 傳遞什么信號?

        2020-08-18 15:38:22 來源:
      (原標題:肖鋼離開中國證監會四年后,攜新著重回公眾視野)

      上觀新聞客戶端8月18日消息,在很多人眼中,中國證監會主席并不好當。某種程度上,有點類似中國男足主教練,隨時隨地都可能坐上風口浪尖。

      2015年,中國股市出現罕見的跌宕起伏,迎來了猛烈風暴。2016年1月初,股市更前所未有地兩次熔斷,熔斷機制出臺一周即告終結。一個多月后,肖鋼卸任中國證監會主席。

      四年多來,肖鋼露面不多,只是偶爾在專業的金融論壇上會看到他,很多人在追問他的消息。最近,肖鋼攜新著《中國資本市場變革》重回公眾視野。人們對此感到好奇,而肖鋼的回應是,2020年恰逢中國資本市場建立30周年,在三十而立之際,“回顧資本市場變革歷程,探討市場基礎制度建設,我想應該是一件有意義的事。”

      因此,他被稱為:第一位系統論述中國資本市場發展歷程的證監會前主席。從證監會主席,到中國資本市場的研究者,肖鋼的轉身并不輕松。從中也能看出,他對資本市場一如既往的關切。

      有人問他,此時現身的背后,是希望向外界傳遞什么信號?肖鋼的回答很簡潔:“從某種意義上來理解,中國從來沒有像今天這樣需要資本市場,這是我國進入工業化后期實現經濟創新驅動、產業轉型升級和高質量發展的必然選擇。”

      人物檔案:

      肖鋼:1958年生,現任第十三屆全國政協經濟委員會委員,中國金融四十人論壇資深研究員。2013年至2016年,任中國證券監督管理委員會主席、黨委書記。

      難以忘懷的兩次熔斷

      記者:中國證券市場30年歷程中,很多場景令人記憶猶新。四年前的2016年1月,中國證券交易首次推出熔斷機制,但第一天就觸發“熔斷值”。作為當時的中國證監會主席,你是否依然印象深刻?

      肖鋼:當時推出熔斷機制的目的,在于設置“冷靜期”,防止市場過度反應。2016年1月1日,正式實施熔斷機制。1月4日是新年首個交易日,也是A股熔斷機制實施的第一天。早上一開盤,滬深兩市各指數都小幅低開,受境內外多種利空因素影響,大盤從上午10點開始快速走低。到中午收盤,上證綜合指數最大跌幅達4.04%,創業板指數跌幅達5.68%,熔斷基準指數——滬深300跌幅達4.01%。

      午后一開盤,13時12分,滬深300指數跌幅觸及第一檔5%的熔斷閾值,滬深兩市及股指期貨暫停交易15分鐘。之后恢復交易,大盤呈現加速下跌態勢,22分鐘后,滬深300指數跌幅觸及第二檔熔斷閾值7%,交易暫停直至收盤。

      記者:很多股民說,熔斷機制讓人失去了反應的時間。

      肖鋼:對于一個以散戶為主的市場來說,很多人還來不及做出反應,很多證券公司一時間被詢問熔斷機制的客戶刷屏。與此同時,一些有經驗的投資者嗅到了流動性風險。當熔斷閾值臨近時,他們擔憂無法賣出的風險,因而加速賣出,甚至拋出所有的籌碼,“逃命”為上。

      以往在沒有熔斷機制的時候,市場大跌時會有短線游資入場抄底,但熔斷導致交易暫停,無法在跌停板上撿漏,抄底資金也不能進場。

      記者:出人意料的是,第二第三天股市持續飄紅?

      肖鋼:市場總是變幻莫測。在經歷首日熔斷后,投資者似乎很快忘記了昨日的驚恐。始料未及的是,到了1月7日,市場恐慌再現,滬深300指數開盤即大跌,開盤價相比前一日收盤價下跌了59個點,跌幅為1.67%。9點32分跌至3467點,9點33分左右指數有所回升,升至3478點。

      事后看,這是當日唯一的“逃生”機會。此后自9點35分起出現斷崖式下跌,到9點42分就觸及下跌5%的第一級熔斷。9點57分恢復交易后,滬深300指數繼續瀑布式下跌,僅3分鐘就觸及下跌7%的第二級熔斷,交易暫停直至收盤。

      記者:兩次熔斷中間只隔了兩天,所有罵聲都指向你們,證監會怎么面對這個局面?

      肖鋼:輿論一片嘩然,散戶投資者罵聲一片,業界內外質疑,批評聲壓倒一切,原來支持熔斷機制的人士都啞口無言。

      證監會緊急開會討論,主要有兩套方案。一套方案是暫停實施熔斷機制,另一套方案是修改完善熔斷機制。例如適當提高熔斷閾值,拉開兩檔閾值間距,第一檔由5%提高到6%,第二檔由7%提高到9%;再如,改變第二檔閾值觸及后即停止交易的規定,允許繼續交易直到收盤。

      經反復比較,大家一致傾向于第一套方案。主要考慮到對熔斷機制的任何修改,都需要時間更改技術系統,只有暫停實施才可能從1月8日開始生效。兩套方案都有弊病,最終決定采納了第一套方案,于1月8日暫停實施熔斷機制。

      2015年3月12日,全國兩會期間,在人民大會堂北大廳的“部長通道”,中國證監會主席肖鋼接受采訪。來源:視覺中國

      2015年3月12日,全國兩會期間,在人民大會堂北大廳的“部長通道”,中國證監會主席肖鋼接受采訪。來源:視覺中國

      熔斷機制失效的深層原因

      記者:熔斷機制之所以失靈,是因為它沒法讓市場冷靜下來?

      肖鋼:熔斷機制未達預期效果,反而因“磁吸效應”加劇了市場恐慌。觸發5%的第一檔閾值并進入“冷靜期”后,市場并未冷靜下來,而是在“冷靜期”結束恢復交易后,更加迅速地“逃離”,放量成交、跌幅擴大,加速股指觸發第二次熔斷。

      觸發熔斷的兩個交易日中,市場整體喪失了大量交易機會,兩市交易額分別約為5962億元和1880億元,大大低于前20個交易日日均7830億元的交易額,交易制度限制了市場流動性。跌停股票數分別為1318只和1334只,千股跌停的情況并未因“冷靜期”而改善,反而由于市場的熔斷預期導致流動性加速喪失。

      此外,基金公司的贖回壓力也明顯增大。1月7日A股觸及5%熔斷閾值后,由于擔心交易受限,基金早盤集中賣出以保證流動性應付贖回,進一步加重市場拋壓,形成惡性反饋。

      記者:事后有沒有討論過,熔斷機制失效的深層面原因?

      肖鋼:我國熔斷機制失效主要有以下三點原因。首先,“磁吸效應”疊加漲跌停板,客觀上影響了市場流動性。1996年12月實行至今的10%漲跌停板制度,本質上類似個股熔斷機制,指數熔斷機制實施后,A 股市場實際上形成了股指和個股雙層熔斷機制。兩種機制都會帶來“磁吸效應”,而且指數熔斷機制的“磁吸效應”更大。

      其次,熔斷機制的風險參數偏嚴。我國指數熔斷機制的兩檔閾值分別為5%和7%,5%熔斷閾值是期望市場在“冷靜期”后可以恢復正常交易,7%熔斷閾值是為在極端異常情況下終止交易,防止恐慌蔓延,真正觸發的情況較少。

      然而實際運行效果顯示,熔斷的觸發頻率過高,影響了正常交易,違背了熔斷機制設立的初衷。一是5%和7%的閾值設置偏低,不僅不符合我國新興加轉軌市場股市波動率大的特點,而且較其他成熟市場國家和地區也更低更嚴;二是一檔和二檔閾值間差距過小,盡管從歷史統計數據來看7%閾值的觸發概率不高,但由于兩檔閾值差距僅有2%,“冷靜期”后很容易發生“磁吸效應”,變相提高了股指觸及7%閾值的概率;三是15分鐘的“冷靜期”時間太短,不足以實現信息充分交換,對新資金入場的投資決策時間十分有限,反而加劇了市場恐慌。

      再次,我國以中小散戶為主的投資者結構,使熔斷機制很難發揮作用。我國股市中小散戶投資者數量占90%以上,“羊群效應”明顯,當指數接近熔斷閾值時更容易引起恐慌,形成一致預期,加劇股市暴漲或暴跌。此外,由于考核激勵等原因,我國公募基金等機構投資者也表現出明顯的散戶化行為。在市場大跌時,為了應對贖回壓力,也強化了單向賣出效應。

      記者:如果拋開熔斷機制本身,那幾天股市大跌還有沒有別的原因?

      肖鋼:需要特別說明的是,1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是,受節前境外市場低迷影響,市場對人民幣貶值、大股東減持禁令到期或存套現壓力、經濟持續下行等存在擔憂。

      一是離岸人民幣連續大幅貶值,市場擔心股市暴跌重演;二是預期的降準并未出現,市場對央行寬松政策的預期落空;三是1月8日大股東減持禁令的限制性政策到期,預計將會有1 500億元左右的資金解禁;四是保監會出臺《關于進一步做好保險業防范和處置非法集資工作的通知》,是否會出現保監會主導的“去杠桿”引發市場擔憂;五是市場擔心注冊制的推出會引發新股供給增加,從而造成市場價格下降。

      熔斷機制在這樣的背景下推出,勢必會遭遇流動性萎縮的極端情形考驗,制度設計中的缺陷被放大,同市場之間形成反饋共振。

      記者:2016年2月20日,你卸任中國證監會主席。不久后,繼任者明確表示,未來幾年不會再推熔斷機制。熔斷機制已經把自己也徹底熔斷了嗎?

      肖鋼:俗話說,一朝被蛇咬,十年怕井繩?,F在人們對熔斷機制的討論漸漸降溫,監管者更是諱莫如深,不敢再次觸碰??梢灶A見,在相當長的時間內,監管者都不會把熔斷機制的恢復提上日程。

      其實,熔斷機制是境外成熟市場普遍采用的穩定機制。我國首試失敗,并不意味著在我國不可采用,正確的做法應當是總結改進。

      2006年6月1日,中國銀行董事長肖鋼(左)與香港交易所主席夏佳理(右)在上市儀式上交換紀念品。 當日,中國銀行成功在香港聯合交易所主板掛牌上市,這是內地第二家實現公開發行上市的大型國有商業銀行。來源:新華社

      2006年6月1日,中國銀行董事長肖鋼(左)與香港交易所主席夏佳理(右)在上市儀式上交換紀念品。 當日,中國銀行成功在香港聯合交易所主板掛牌上市,這是內地第二家實現公開發行上市的大型國有商業銀行。來源:新華社

      注冊制能否改變“羊群效應”

      記者:去年開始試行的注冊制改革,是否有助于改變剛才提到的股市“羊群效應”?

      肖鋼:隨著注冊制的深入推進,A股投資者結構發生變化,應該是大概率事件。研究表明,中長期投資者可以穩定市場預期,同時對上市公司治理起到積極作用。因此,發展長期投資者,是落實資本市場供給側結構性改革的關鍵舉措。

      美國等境外成熟資本市場,也經歷了早期以散戶為主,逐漸過渡到以機構投資者為主的階段。隨著我國資本市場逐漸走向成熟,對投資的專業性要求不斷提高,機構投資者的比例應該會逐漸增加。

      目前,在試點注冊制的科創板市場,上交所正在積極研究推出鼓勵、吸引科創板長期投資者制度,推動長期投資者深度參與新股價值發現、形成有利于科創企業和整體行業發展的良好投融資生態,進一步增強資本市場服務實體經濟的能力。

      記者:散戶投資者的比例可能有所下降,但這是一個漸進的過程。在注冊制大背景下,他們如何保護自己?

      肖鋼:美國證券市場是世界上規模最大、市場化程度最高的資本市場,建立了以信息披露為中心的證券發行監管制度。根據美國《1933年證券法》的規定,發行融資是發行人的自然權利,只要發行人充分披露信息,即可發行證券,發行人的優劣和價值由市場自主決定。因此,監管機構審核企業發行上市時不做實質性判斷,其關注重點是發行人是否充分、準確地披露投資者決策所需信息。

      我國股票市場在注冊制改革的背景下,散戶投資者應摒棄監管部門對新股發行人盈利能力和投資價值“背書”的理念,而應通過對披露信息和市場行情的研判,自主決策、自擔風險。如果由于上市公司欺詐等原因導致損失,除了有關部門依法及時啟動行政刑事措施之外,投資者還可積極運用民事訴訟的方式維護自身權益。

      記者:你當證監會主席時,就曾對注冊制的推進,提出過不少觀點,比如發行人是信息披露第一責任人等?,F在看來,強化信息披露是否已成為科創板注冊制改革的核心?

      肖鋼:過去一年科創板的改革進展是有目共睹的。一是支持科技創新的成效初步顯現,科創板包容性明顯提高,上市標準與納斯達克、港交所等國際領先交易所相似;二是試點注冊制平穩落地,以信息披露為核心,全公開、問詢式、電子化、分行業的審核工作特點,壓嚴壓實中介機構把關責任的監管要求,初步得到市場認可。

      對于如何認識“以信息披露為核心”,最近上交所有關負責人歸納了“五個清楚”,我認為是比較到位的。一是發行人要“講清楚”;二是中介機構要“核清楚”;三是審核機構要“問清楚”;四是投資者要“想清楚”;五是監管機構和司法機關要“查清楚”。

      記者:但有些市場人士認為,從目前的實踐來看,交易所對科創板申報企業的審核工作做得很細,問詢問題很多,是在搞實質審核。對此你怎么看?

      肖鋼:這反映出,社會上對注冊制改革理解還不夠到位。

      審核工作細致,問詢問題多,與實質審核是兩碼事。美國、香港等市場不進行實質審核,只對申報材料開展工作,這就厘定了監管部門行為的邊界。從科創板的發行上市審核和注冊審核看,顯然都不是“實質審核”。

      同時,審核工作細致,問詢問題多,某種程度上恰恰反映出審核機構履行好信息披露審核職責的努力。我記得,曾擔任中國人壽獨立董事的梁定邦先生說過,中國人壽在美國上市時,美國證監會問了3000個問題。

      當然,因改革受到社會各方的高度關注,試點初期的確有多問、免責的傾向,審核人員的壓力較大,發行人和中介機構對注冊制、對信息披露質量的理解一時還不夠到位,通過多問、仔細問來督促提高信息披露質量,注冊制審核經驗的積累、流程的磨合需要一個過程。這是必經之路,也完全是可以理解的。

      2006年6月1日,中國銀行董事長肖鋼在上市儀式上發言。來源:新華社

      2006年6月1日,中國銀行董事長肖鋼在上市儀式上發言。來源:新華社

      怎么看中概股回流

      記者:A股退市制度一直難以執行到位,但為何2019年和2020年兩年,退市企業數量激增?

      肖鋼:主要原因在于市場化退市制度的改革不斷深入,退市制度逐步發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能。具體而言,退市結構發生變化,強制退市案例增多;各方面認識到企業退市是市場經濟的自然過程,退市阻力普遍減少;退市制度相關的各項配套工作逐步成熟,證監會系統、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應對公司退市的協調配合機制。

      我認為,我國退市制度的改革方向,是讓上市公司的自愿退市成為基本方式和主要形態,讓監督部門實施的強制退市成為輔助形式。二者互為補充、有效銜接,使退市制度真正發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能。

      記者:你最近曾建議,未來應該讓“T+0”回歸中國股票市場,這是出于什么考慮?

      肖鋼:“T+0”是境外資本市場普遍采用的一種基礎性制度,44個全球主要市場中有42個市場允許“T+0”。目前我國股票市場不允許“T+0”,長遠來看,在A股市場實施“T+0”是交易制度未來改革的一個方向。

      當然,“T+0”也存在一些弊端。比如,容易誘發投機炒作行為,在特定的情況下可能會引發暴漲暴跌。不少實證研究表明,大部分參與“T+0”的個人投資者是虧損的,在我國目前個人投資者占比極高的情況下,何時實施、怎樣實施“T+0”交易必須慎之又慎。

      我認為,藍籌股盤子大,估值穩定、波動較小、抗操縱性強,率先試點“T+0”交易風險可控。

      記者:最近,很多人都預期,一批中概股很可能回歸內地或香港股市,你怎么看?

      肖鋼:如果中概股回流,對中國資本市場具有重要意義。

      首先,有利于改進上市公司結構,中概股是最具活力的優質企業,能反映我國經濟新動能,回流后可以吐故納新,提高上市公司整體質量;其次,有利于國內投資者更多分享公司發展紅利,為投資者提供多元化的投資標的,改善A股回報率;再次,有利于增強我國資本市場的國際競爭力,進一步開放股市,改革完善各項基礎制度,提高服務效率與水平;另外,還有利于維護我國科技安全和經濟安全,做好外部沖擊的應對工作。

      記者:你怎么判斷當前的股市行情?

      肖鋼:雖然今年以來A股市場發生過震蕩行情,但相比國際市場,表現出了較強的韌性與活力。到7月底,滬深兩市總市值已突破80萬億元。A股上漲具有經濟宏觀面、基本面的支撐,反映了投資者對我國經濟復蘇前景的風險定價,對于促進投資與消費、提振市場信心、改善企業資產負債表、促進實體經濟恢復與發展具有積極作用。

      同時也應看到,股市屬于虛擬經濟形態,是一個風險市場。當前重點應防范杠桿資金帶來的風險和沖擊,嚴格禁止銀行資金違規或者繞道流入股市。

      監管部門的核心職責是維護市場公開、公平、公正,維護投資者特別是中小投資者合法權益,促進資本市場健康發展。因此,必須回歸監管本位,“監管姓監”,對違法違規行為“零容忍”,強化監管執法的能力,提高執法的速度、質量和效果。

      記者:從2015年的異常波動,到2016年初的兩次熔斷,那段時間股市經歷坎坷。你離開中國證監會四年后,對中國資本市場的未來有什么設想?

      肖鋼:在我腦海中,中國資本市場將會成為全球人民幣資產配置中心,可以海納百川、兼收并蓄。世界上資本市場產生發展已經有幾百年了,對我國來說,資本市場屬于“舶來品”,經過了引進、消化、吸收和創新發展,用30年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程,展現出極大的后發優勢。

      不過,我國資本市場發育先天不足,市場結構不均衡,資源配置效率不高,市場波動過大,仍具有明顯的新興加轉軌的特征,要實現我們的理想,還有很長的路要走,但我們充滿信心與期待。

      (本文部分訪談內容引自肖鋼新著《中國資本市場變革》,原題為《肖鋼:離開中國證監會四年后》)

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